久联优配风险偏好提升债市大幅回调

　　8月以来久联优配，债券市场经历大幅调整，收益率曲线呈现熊陡特征。与今年一季度债市曲线结构整体上移有所不同，目前债市调整多是由预期而非资金面变动引发。短端债券走势较为平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大，30年期期债屡创新低。

　　债市大幅下跌的原因，我们认为主要有两点：

　　一是，“反内卷”政策成为市场主线，对债市存在供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应。政策托底预期升温，市场表现出“强预期”的特征。同时，7月以来股市及商品市场持续上行，股市屡次突破关键整数点位，市场呈现明显的股债“跷跷板”效应，债市资金分流压力加大。从最新公布的存款数据可以看出，7月居民端存款减少1.13万亿元，非银存款激增2.16万亿元，居民存款搬家现象明显。

　　图为居民与非银机构当月新增存款额（单位：亿元）久联优配

　　二是，年初至今债市交易“拥挤”，机构浮盈有限。今年以来，机构普遍拉久期博收益，市场一致性预期较强，提前布局左侧交易，而债市整体赚钱效应不佳，机构浮盈有限。叠加机构存净值考核需要，在市场波动加大的情况下，基金等负债端较为不稳定的机构存在主动赎回的可能。这一情况在7月24日演绎得最为明显。根据第三方基金净申赎数据，7月24日的净赎回指数为28.15，为去年9月24日以来新高。在8月债市第二轮下跌中，虽然纯债基金整体赎回，但净申购指数普遍在2~4区间，债券赎回压力可控。

　　我们认为，从基本面看，债市没有持续走熊的基础，但在当前市场风险偏好转向后，债市资金分流压力仍将持续，短期收益率曲线呈现熊陡特征。

　　首先，7月的PMI、通胀、金融及经济数据已出炉，表现弱于预期。其中，对债市影响较大的信贷数据7月呈现负增长，除季节性因素之外，6—7月新增信贷仍同比少增2000亿元。从月内票据利率一度接近零这一表现看，银行冲量特征明显。

　　其次，从政策端看，央行日前发布的《2025年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）显示，上半年货币政策逆周期调节效果较为明显，金融总量平稳增长，社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。《报告》同时明确了下一阶段货币政策的主要思路：落实落细适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境。

　　最后，从资金面表现看，资金市场隔夜资金利率仍处在年内低位，资金面并未收紧，短债表现相对坚挺。

　　此外，市场风险偏好转向对债市仍将形成一定压制，影响股债价格走势变化的因素主要是基本面和货币政策。此外，投资者结构、资金在不同资产之间的流动将成为行情的“助推器”，短期债市缺乏增量利多因素久联优配，仍需“看股做债”。

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